进击的 MM 2：做市商订单簿与订单流

做市商的战场不是 K 线图，而是 LOB。

作者：Dave

《进击的 MM 1：做市商库存报价系统》

为什么在买入山寨币后短时间内老是水逆？为什么看似巨无霸的做市商接不住 1011 的卖单？

为什么 1011 后聊的 mm, 每个都云淡风清的说自己当天没咋亏 / 反倒赚了？这篇文章将为大家介绍做市商的订单薄与订单流。

1.限价订单簿 (Limit Order Book, LOB)

做市商的战场不是 K 线图，而是 LOB。

核心概念：

• 深度 (Depth)： 每一层价格上的挂单量。

• 步长 (Tick Size)： 价格变动的**单位。在高频环境中，步长对排队策略至关重要。

• 价格改进 (Price Improvement)： 当你提供的价格优于当前**买卖价（NBBO）时，你就为市场创造了价值。

比如现在 BTC bid 是 10 万，ask 是 11 万，要是你以 10.1 万价格出价，你就缩小了 spread, 为市场创造了价值。

我在写文章的时候，想怎么给大家讲这个板块，后来我觉得，干啥都没有直接把真实 oreder book 展示一下来的清楚。帮 bg 的好朋友做个宣传吧，用 bgb 举例

上面就是 bgb **步长的订单簿。我们看到**是 0.001，现在**深度只有 1000 多刀，价差控的很小，打到了** tick size。同时深度以“圣诞树”形状分布，越远离**单量越大，但是当我们把 tick size 调大一点后会发现，深度应该按照喇叭状分布，离**越近单量越大，流动性越足，越远摆单越少（1011 流动性真空的原因之一）

说到圣诞树，本文预定发布时间是 12.24 平安夜，祝大家圣诞节**

2.做市商盈利来源：点差 (spread)

点差不仅仅是利润，它主要由三部分成本构成：

1. 订单处理成本 (Order Processing)： 交易所手续费、硬件延迟、人力。

2. 库存风险 (Inventory Risk)： 持有头寸期间价格对自己不利的风险，我们上一集讲了

3. 逆向选择成本 (Adverse Selection)： 这是最核心的——你成交时，对方可能掌握了你不知道的信息。也就是说你可能被内幕哥阴了。

4. 点差也有三种：Quoted Spread ( 报价点差 )，Effective Spread ( 有效点差 )，Realized Spread ( 实现点差 )。报价点差是**理解的 ask-bid 价差，实现点差是衡量做市商在价格调整后实际留下的利润，：2 x (P_trade – P_futuremid)，这里面包含了未来的中位价，有点像考虑机会成本。

3.订单流 order flow

订单流是做市商收到的下单，这是个很深的 topic，做市商会对订单流做各种操作比如对冲，匹配，改动摆单等等，in order to 管理自己的 book（账本？）。这里面有相当多专业概念和操作技巧，甚至还会涉及法律问题，比如 agency trade 不能和 principle trade 做对手方，due to conflict of interest。本文就只介绍订单流毒性 (Order Flow Toxicity) 与 VPIN 这两个概念，要是有 mm 老板招我打工我再来给粉丝朋友们更新专业 order flow managing。

有毒流量 (Toxic Flow)是指来自知情交易者的订单，他们知道价格即将变动，所以造成 realized spread 损失，因为他们通过内幕知道了 P_futuremid。所以作为狗庄我们也要当心不要被有毒的内幕哥阴了。

**流量 (Noise/Retail Flow) 是来自散户或被动调整权重的基金。这是做市商最喜欢的“口粮”。

为了保护自己，做市商的防毒机制会调整报价。一种简单的防止“毒性”的方法是，假设所有主动订单都是有毒的，假设买入，于是 mm 立刻下调 reservation price，报价整体下移。这也回答了上一章留下来的问号，为什么我们老是买在高点，因为做市商会风控调整报价。但聪明的你**会再次提出疑问，如果内幕哥大量买入呢？仗着有信息优势直觉头铁冲击**怎么办？是的，这可能是 1011 发生的事，也是资产百亿的大 mm 没接住盘的原因。

核心指标：VPIN (Volume-weighted Probability of Informed Trading)。

VPIN≈ 当前市场中，做市商被“单向流量持续击中”的概率，出现大量单边压力时 MM inventory 单边累积，Mean reversion 假设失效，此时 mm 会撤单（Pull quotes），暂时不提供流动性来等 order flow 恢复对称。但是万一没等来 order flow 恢复对称？或者 order flow 偏移太离谱直觉把自己爆仓了？这就是 1011 **了。有点想出一集写写交易所 1011 是如何赚钱的，等会看看吧

说回正题，VPIN 异常后，MM 会撤单（Pull quotes），或扩大点差（Widen spread），相当于多赚点服务费来弥补价位赔钱，还有缩小 size 控制 inventory 累积速度。

本集是我们做市商**部分故事的结尾，从散户视角来看，传说中狗庄操盘的真相已经被揭露。接下来我会从 mm 角度，介绍一些更“机构”的 topic，大家抓稳。

动漫每集的结尾都会放一个下集预告，这篇文章也整一个：如果我们进入咒术回战的世界，订单流是“咒力”，报价操作是“术式”，那么下一篇，我们将看看做市中的“领域展开”。

预知后事如何，且听下回分解。

《进击的 MM 3：统计优势与信号设计》

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