Perp DEX 的「隐形之手」：中心化资本如何操控去中心化市场？

LR阅读：2025-09-30 23:52:45

「技术去**化，权力**化」已经成为 Perp DEX 的行业新常态。

撰文：WolfDAO

章：伪装的权力：技术去化与权力**化悖论

现代 Perp DEX 的核心创新在于智能合约执行、链上透明和用户自托管。这些技术优势构成了其「去**化」的防御外衣，然而，这往往掩盖了更深层次的权力集中。

1.1 权力集中陷阱：经济模型与治理结构的隐性垄断

虽然项目声称由社区治理，但**分配从一开始就决定了权力结构的**化。大部分治理**集中在创始团队、早期投资者和 VC 手中，使得所谓的「民主治理」沦为少数大户的表演。

更重要的是，流动性是 Perp DEX 的生命线，而它被专业做市商和机构 LP 高度垄断。普通用户难以在费用分成和治理奖励的「马太效应」中与之竞争，高昂的提案成本更是将小投资者排除在治理门槛之外，使得民主成为一种幻象。

第二章：隐形之手：四重机制下的市场操控

**化资本并非直接攻击技术架构，而是通过建立结构性的不平等机制，实现对市场和用户的深度控制。

2.1 垄断：资本推动的寡头市场格局

2025 年的 Perp DEX 市场呈现出惊人的集中度：前四大平台（Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX）合计控制了高达 84.1% 的市场份额。

这种极端集中并非市场自然选择的结果，而是资本筛选和倾斜的产物。例如，Aster 在 **E 后短时间内获得近 10% 的市场份额，其「空降式成功」充分证明了背景和资本的决定性作用远超技术创新。大平台通过规模优势吸引更多手续费和资源，形成正反馈循环，创造了几乎不可逾越的流动性壁垒。在融资环境恶化的当下，这种寡头格局被进一步固化，新项目的生存空间几乎被扼杀。

source：theblock

2.2 干预：双重标准的治理与利益取舍

治理**化最残酷的表现是选择性干预机制。Hyperliquid 的两个经典案例，清晰地揭示了程序正义是如何在平台自身利益面前失效的。

平台不是在选择干预与否，而是在选择性地行使**化权力，以确保其利益结构不受威胁。用户的数千万美元损失在平台眼中只是「市场风险」，而平台的潜在损失则需要通过**去**化原则来紧急救援。

JELLY 事件的闪电干预：当 JELLY **遭遇重大价格操控，直接威胁平台流动性和用户金库资金时，Hyperliquid 的反应堪称神速。验证者节点快速达成紧急共识，绕过所有正常治理流程，直接发起链上投票并强制关闭获利订单，对相关操控账户直接关停。平台解释称这是为了保护平台用户金库资金不受损失而被迫采取的行动，整个过程展现出惊人的执行效率。

XPL 事件的冷漠回应：形成鲜明对比的是，当操控者通过精心策划的轧空操作在 XPL 市场获利超过 4600 万美元，造成空单用户总损失约 6000 万美元（远超 JELLY 事件的 1100 万美元损失）时，Hyperliquid 的态度截然不同。

source：hyperliquid discord

平台在官方 Discord 中回应：「XPL 市场经历了剧烈波动，但 Hyperliquid 区块链按照设计正常运行，没有出现**技术问题。清算和自动减仓机制均按公共协议执行，且由于平台采用**隔离的保证金制度，此次事件仅影响了 XPL 头寸，协议并未产生**坏账。」

在这场资本盛宴中，操控者精心利用了 Hyperliquid 平台的结构性弱点：

一是链上极致透明度让操控者可以**计算所需资金和预期效果；
二是孤立的预言机系统使得 XPL 在 Hyperliquid 上采用独立价格体系，操控者可以在这个「围城」内随意操控价格而无需担心外部交易所的价格平衡压力；
三是选择了未上线的「纸合约」**，不存在现货交付压制；
四是精准选择了流动性最薄弱的时机。

双重标准的利益计算逻辑：这种截然不同的处理方式**了清晰的利益计算公式：JELLY 事件威胁平台金库，触发干预；XPL 事件仅损害用户利益且平台金库未受损，选择忽视。平台自身的资金安全始终是**优先级，所谓的去**化原则只是在不威胁平台核心利益时的装饰品。用户的 6000 万美元损失在平台眼中只是「市场风险」，而平台的潜在损失则需要通过**去**化来紧急救援。

2.3 结构：协议级特权与流动性垄断

source：hyperliquid

根据**数据，Hyperliquid 总 TVL 达 5.12 亿美元，其中协议金库 HLP 占据 4.29 亿美元，占比 84%。成为协议的「影子央行」或「特权阶层」。相比之下，所有 User Vaults 合计约 8300 万美元，分散在数百个独立金库中。

HLP 制度优势的深度解析

清算处理的垄断机制：HLP 享有独特的清算处理权，当杠杆仓位爆仓且订单簿无法**匹配时，HLP 会以约 2 倍杠杆吸收剩余仓位，并通过做市策略逐步平仓。这种机制不仅避免了平台级联清算，还将清算利润直接分配给 HLP 持有者。相比之下，User Vaults **无法参与后备清算，**于自定义交易策略。
费用分成的结构性优势：HLP 从平台整体交易量中固定抽取约 45% 的手续费，这提供了与交易量正相关的稳定被动收入。2025 年上半年数据显示，HLP 通过此机制获得了平台累计收入的重要份额，而 User Vaults 仅依赖 Leader 的策略表现，无**固定分成权。
风险管理的集体缓冲：HLP 通过超过 4 亿美元的集体资金池实现风险共担，链下策略优化进一步**了波动性。数据显示 HLP 的波动率远低于 BTC 的 45%，使其在牛熊市中保持相对稳定，年化收益率约 51%。而 User Vaults 容易受到单一策略失效的冲击。

User Vaults 面临的系统性约束

信息获取的结构性劣势：User Vaults 的 Leader 访问的市场数据相对有限，无法像 HLP 那样优先获取订单流或微观结构信息。HLP 的协议级集成允许实时数据馈送，而 User Vaults 依赖链上查询，容易受到延迟影响。
执行效率的技术差距：在 Hyperliquid 的亚秒级环境中，User Vaults 面临明显的时延劣势，特别是在高频交易或套利机会中。Leader 虽可进行链下调整，但链上执行要求限制了响应速度，相比 HLP 的基础设施优先权更容易错失机会。
成本结构的盈利压力：Leader 收取 10-20% 的管理 / 绩效费，直接影响存款者收益。这增加了运营压力，特别是在波动市场中，而 HLP 无此类费用，仅通过集体 PnL 共享收益。
透明度要求的策略限制：链上执行要求所有持仓和交易公开，虽提升了可审计性，但限制了策略的灵活性和保密性。HLP 的「透明的不透明」设计（链下策略链上持仓）则较好地平衡了两者。

这些机制性优势使 HLP 成为平台的「默认做市商」，占总 TVL 的 84%。而 User Vaults 的运营约束导致多数 30 天 PnL 为负值（从 -2.51% 到 -53.20%），TVL 仅占总量的 16%。这种结构性差异不仅体现在收益表现上，更反映了协议级与用户级参与者之间的隐性不平等。

2.4 渗透：CEX 资本的「换马甲」游戏与生态围猎

Binance 帝国的触角延伸

source：@0xZilayo & @awesomeHunter_z X

通过链上侦探@0xZilayo 和撸毛小狗@awesomeHunter_z 的深度调查发现：

最近爆火的 aster 和 pancakeSwap 背后是同一个团队

核心控制钱包：0x2f43F3533b7218b2F986C15a403A4E52c263Bd35

控制网络范围：

Aster Treasury 多签合约：0xEf0791f8dF081c7e6374EE6e9F4c3aBA7C1b1852
PancakeSwap：直接参与 CAKE **的 mint/burn 操作
Venus Protocol:BSC 链借贷协议的多签钱包控制者
Aster 治理体系：**部署、空投、团队钱包等核心环节

这已经不是简单的「关联」，而是同一个操作团队的不同项目

这也能解释为什么 CZ 近期频频为 Aster 站台的行为：这不仅仅是投资背书，而是为自家产品宣传，Aster 本质上就是币安系的内部项目，CZ 的推文是「左手倒右手」的营销操作。

人员网络：币安高管的项目分工

source：@_FORAB X

Aster 团队构成：

APX 团队：原 APX Finance 核心成员
Leonard：币安 OTC 负责人，负责大宗交易和机构客户

StandX 团队构成：

Aaron Gong：前币安合约负责人
Justin：前币安合约总监

双头垄断的精密设计：

产品差异化：Aster 主打跨链多元化，StandX 专注 BNB 生态深耕
风险分散：不同法律实体和技术架构**监管风险
市场全覆盖：无论哪个成功，币安都是**受益者

其他 CEX 的相继布局

source：X 币圈百科@thegalxyone

各家 CEX 的 Perp DEX 布局逻辑：

MEXC → EdgeX：王奕宇领导下的 MEXC 以「小币种**」著称 EdgeX 专注 ZK-Rollup 永续 DEX，技术路线与 MEXC 的灵活上币策略呼应。EDGEX 为前高管创业项目，双方实际仍保持紧密联系
Bybit→ Byreal:Bybit 在衍生品交易领域深耕多年，Byreal 继承了 Bybit 在永续合约方面的技术积累，通过「去**化」包装规避监管风险
HTX → SunPerp：孙宇晨的 HTX（原火币）通过波场生态布局，SunPerp 利用 TRON 网络的低成本优势，体现了孙宇晨一贯的「生态闭环」战略思维。
Coinbase → Avantis:Armstrong 领导的 Coinbase 代表美国合规路线，Avantis 专注 RWA 永续合约，符合美国监管环境，通过 Base 链实现技术与合规的平衡。
FTX → Backpack & Pacific：虽然 SBF 已经倒台，但 FTX 的技术基因仍在延续，前 FTX 团队分流到 multiple 项目，Backpack 和 Pacific 可能承接了部分 FTX 的技术资产。

CEX 布局 Perp DEX 的动机

CEX 战略图谱：从 Binance 投资 Aster 和 StandX，到 MEXC 孵化 EdgeX，以及 Coinbase 布局 Avantis，各家 CEX 的核心动机高度一致：监管避险（通过「去**化」标签）、市场份额保卫战和捕获下一代 DeFi 创新红利。
残酷现实：CEX 通过技术资源共享、统一做市网络和流量互导机制，将用户从 CEX 迁移到关联的 Perp DEX，实现用户在同一资本集团控制的生态内循环。所谓的「去**化」革命，很可能只是传统**化力量的「资本马甲」游戏。